Eni, l’utile operativo corre più della cassa
di David Marini
Il dato che domina i risultati di Eni del primo semestre 2026 è il pro forma adjusted EBIT: 8,911 miliardi di euro, in aumento del 40% rispetto ai 6,362 miliardi dello stesso periodo del 2025. È una crescita rilevante, sostenuta soprattutto dall’Exploration & Production, il cui contributo sale del 42% a 8,126 miliardi. Anche l’utile netto adjusted attribuibile agli azionisti cresce del 43%, da 2,546 a 3,635 miliardi. La lettura industriale è quindi solida: maggiori volumi, migliori realizzazioni petrolifere, disciplina dei costi e una contribuzione più elevata da parte delle joint venture hanno incrementato la redditività operativa.
La dinamica della cassa, tuttavia, non rispecchia quella del conto economico. Il cash flow operativo adjusted, al netto delle variazioni del capitale circolante, aumenta del 19% a 7,347 miliardi. Il free cash flow scende invece da 1,687 miliardi a 873 milioni: una contrazione di 814 milioni, pari al 48%. Non è una contraddizione contabile, ma è una divergenza economica materiale. Tra il margine operativo e la liquidità effettivamente disponibile si inseriscono 1,516 miliardi di assorbimento del capitale circolante, 3,710 miliardi di investimenti organici e ulteriori impieghi connessi ad acquisizioni e ad attività di portafoglio.
Il secondo numero da osservare è l’indebitamento netto, al netto degli effetti di IFRS 16. A fine giugno ammonta a 11,271 miliardi, contro 9,528 miliardi a fine 2025: l’aumento nel semestre è di circa 1,74 miliardi. Eni spiega correttamente che il flusso operativo e il bond ibrido hanno finanziato investimenti, fabbisogno di circolante, dividendi, riacquisti di azioni, acquisizioni e il rimborso di passività. Il punto non è quindi l’assenza di copertura finanziaria, ma la qualità della conversione: l’EBIT cresce rapidamente, mentre la cassa libera diminuisce e il debito aumenta.
In questo quadro va interpretato anche il gearing “vicino al 10%”, definito dalla società come un minimo storico. La misura è espressamente pro forma. Include gli effetti attesi delle operazioni di portafoglio, tra cui la partnership con Ares relativa ad asset upstream, con un contributo di capitale da 2 miliardi di dollari previsto nel terzo trimestre, oltre ad altre monetizzazioni. Il comunicato precisa infatti che il gearing riportato dovrebbe convergere verso il livello pro forma entro fine anno. Il 10% non descrive, pertanto, da solo la leva finanziaria già integralmente realizzata alla data di bilancio: rappresenta anche una configurazione prospettica subordinata al perfezionamento delle operazioni previste.
La controtesi resta robusta. Eni ha aumentato la produzione, migliorato la guidance per il 2026, alzato a 15 miliardi il cash flow operativo atteso nello scenario aggiornato e portato il buyback a 3,4 miliardi. Inoltre, la riduzione del free cash flow semestrale deriva in parte da impieghi volti a sostenere la crescita futura e la remunerazione degli azionisti, non da un deterioramento automatico del business. Ma proprio l’espansione delle distribuzioni rende centrale il monitoraggio della conversione in cassa: nel semestre dividendi, buyback e variazioni nelle interessenze di minoranza hanno assorbito 2,527 miliardi, quasi tre volte il free cash flow generato.
Il numero che non torna, dunque, non è un errore nei conti. È lo scarto tra la redditività adjusted e la generazione di cassa libera che, nello stesso perimetro temporale, si dimezza. Per valutare la sostenibilità della maggiore remunerazione agli azionisti, il secondo semestre dovrà soddisfare due condizioni: il recupero del capitale circolante e il completamento delle monetizzazioni considerate nel gearing pro forma. Fino ad allora, il 40% di crescita dell’EBIT e il 10% di gearing non possono essere letti senza i due dati meno favorevoli: free cash flow pari a 873 milioni e debito netto in aumento di 1,74 miliardi.
Fonti documentali
Eni S.p.A., “Results for the second quarter and half year 2026”, comunicato price sensitive del 29 luglio 2026, pp. 1-3 e 13-14; prospetto dei risultati economico-finanziari, rendiconto dei flussi di cassa e riconciliazione dell’indebitamento netto. Eni S.p.A., transcript della conference call sui risultati del primo semestre 2026, 29 luglio 2026.
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David Marini dichiara, alla data di pubblicazione, di non detenere azioni o altri titoli quotati emessi da Eni S.p.A., di non avere posizioni economiche sui titoli analizzati e di non aver ricevuto compensi dalla società per il presente articolo. L’autore non svolge attività promozionali o pubblicitarie per la società analizzata. Il contenuto è esclusivamente giornalistico e informativo e non costituisce consulenza personalizzata, raccomandazione, offerta o sollecitazione all’investimento.
Articolo a cura di David Marini — Analista Fondamentale e di Prodotto
