Il rischio invisibile del Private Credit in Europa
di David Marini
Il private credit è davvero la prossima crisi finanziaria? Non esiste la prova di una bomba sistemica già innescata; esiste però un mercato opaco, cresciuto rapidamente e non ancora testato, su scala e con le interconnessioni attuali, durante una recessione prolungata. Il primo rischio non è ciò che sappiamo, ma ciò che i bilanci e i rating non mostrano ancora.
Il Financial Stability Board stima il mercato globale tra 1.500 e 2.000 miliardi di dollari a fine 2024. American Banker, con riferimento principalmente al mercato statunitense, riporta un totale di quasi 2.000 miliardi di dollari di passività vita cedute a riassicuratori captive e offshore. Il dato riguarda gli obblighi assicurativi trasferiti tramite riassicurazione, non il valore dei prestiti di private credit. Sono grandezze diverse: prestiti privati da una parte, obblighi assicurativi ceduti in riassicurazione dall’altra. Sovrapporle produce allarme, non informazione.
Perché il modello funziona
Il private credit offre alle imprese finanziamenti rapidi e su misura. In Europa può colmare il vuoto lasciato da banche più selettive e da mercati obbligazionari accessibili soprattutto ai grandi emittenti. Ha sostenuto aziende innovative, acquisizioni, sanità, servizi e tecnologia. Per le assicurazioni e i fondi pensione, i prestiti illiquidi e di lunga durata possono generare rendimento e allinearsi a passività pluriennali. Non è tossico per definizione.
Il problema nasce quando il premio per l’illiquidità viene scambiato per l’assenza di rischio. Molti finanziamenti sono a tasso variabile e concessi a società indebitate, spesso controllate da fondi di private equity. Se l’EBITDA rallenta, gli interessi assorbono cassa; se il debito non può essere rifinanziato, aumentano i waiver, le proroghe e gli interessi payment-in-kind, che vengono aggiunti al capitale. Il default formale può restare basso mentre la solvibilità peggiora.
Il punto europeo
Al terzo trimestre 2025, i fondi di private credit gestiti da team con sede nell’area euro amministravano circa 100 miliardi di euro di asset, con una crescita media annua del 14% dal 2010. Il dato non misura né tutti i fondi domiciliati nell’area euro né l’intera esposizione delle imprese europee. Il dato non misura l’intero rischio europeo. Circa il 60% degli impegni degli investitori localizzati nell’area euro è destinato a fondi esteri, mentre circa il 70% dei finanziatori associati al private credit ricevuto dalle imprese dell’area euro è localizzato al di fuori dell’area. Lo shock può quindi essere importato anche se il mercato gestito internamente resta relativamente piccolo. Lo shock può quindi essere importato anche se il mercato domestico resta piccolo.
Le esposizioni istituzionali dipendono dalla definizione adottata. Nel perimetro ampio utilizzato da EIOPA a fine 2024, gli assicuratori europei presentavano esposizioni superiori a 500 miliardi di euro, pari a circa il 5% degli attivi, mentre gli IORP erano intorno a 130 miliardi, pari a circa il 4%. La BCE, limitando l’analisi all’area euro e applicando un perimetro più restrittivo che esclude, tra l’altro, mutui, policy loans e alcune esposizioni collateralizzate, stima rispettivamente 211 e 52 miliardi.
Non è una contraddizione: è la prova che tassonomie diverse possono cambiare radicalmente la fotografia.
Che cosa accadrebbe alle imprese
Per un’impresa europea lo shock non inizierebbe con il fallimento del fondo. Per molte imprese europee, lo shock probabilmente non inizierebbe con il fallimento di un fondo, ma con un nuovo termsheet: spread più elevati, leva finanziaria ridotta, covenant più stringenti, cash sweep, garanzie aggiuntive e una quota di equity maggiore. Le società con scadenze ravvicinate potrebbero rinviare il rifinanziamento o accettare PIK e amend-and-extend per acquisire tempo. Ma il tempo ha un costo: meno cassa per investimenti, ricerca, assunzioni e acquisizioni.
Il secondo effetto colpirebbe il mercato M&A. Molto del private credit finanzia acquisizioni promosse dal private equity. Se il debito diventa più caro, diminuiscono i multipli sostenibili, aumentano gli equity cheque e si riduce la capacità degli sponsor di chiudere nuovi buyout. Le imprese partecipate possono essere spinte a vendere asset, tagliare costi o distribuire meno capitale. I settori più vulnerabili sarebbero quelli con leva finanziaria elevata, ricavi ciclici o valutazioni basate sulla crescita futura. Particolarmente esposto appare il software, in cui l’AI può compromettere modelli di business e valutazioni basate sulla crescita futura. In prospettiva, anche il finanziamento delle infrastrutture AI potrebbe diventare una fonte di rischio qualora leva ed esposizioni aumentassero rapidamente senza corrispondenti flussi di cassa.
Non tutte le conseguenze sarebbero negative. I lender concentrati possono negoziare rapidamente, modificare i covenant e immettere nuova finanza senza dover coordinare centinaia di obbligazionisti. Questo riduce il rischio di una liquidazione disordinata. Ma una ristrutturazione privata può rinviare la perdita e mantenere in vita imprese che investono poco perché quasi tutta la cassa serve al debito.
Assicurazioni, pensioni e risparmiatori
La BCE non considera oggi il private credit, isolatamente, una minaccia sistemica per l’area dell’euro. Nel suo stress test ipotetico, le perdite dirette risultano gestibili; l’impatto maggiore deriva dagli effetti di secondo ordine: ribassi degli high-yield bond, dei leveragedloans, delle azioni e dei veicoli quotati, accompagnati da deflussi e da un deterioramento generalizzato del sentiment. Le assicurazioni subirebbero l’impatto assoluto più elevato; i fondi pensione quello più pesante rispetto agli attivi.
Per il risparmiatore la trasmissione sarebbe indiretta ma concreta. Nei prodotti unit-linked, parte della perdita ricade sul cliente; nelle gestioni tradizionali, può ridurre la solvibilità, i bonus futuri e la propensione dell’assicuratore al rischio. Nei piani pensionistici a prestazione definita, le svalutazioni possono peggiorare i funding ratio e richiedere maggiori contributi da parte dello sponsor o piani di riequilibrio. Nei piani a contribuzione definita, invece, la perdita si ripercuote soprattutto sul valore della posizione individuale dell’aderente. Nei veicoli semiliquidi, valutazioni aggiornate in ritardo possono essere seguite da limiti ai riscatti quando l’investitore vorrebbe uscire.
Il ruolo delle banche
I dati di vigilanza BCE, riferiti a 12 banche dell’area euro e ai soli importi utilizzati nel 2024, stimano esposizioni dirette mondiali al private credit pari a circa 62,5 miliardi di euro: lo 0,2% degli attivi e il 2,5% del totale equity del campione, con posizioni concentrate in pochi istituti. Il canale pericoloso è indiretto: linee di credito, finanziamenti agli sponsor, leveragedloans, CLO, derivati e collateral. Se i valori scendono e i margini salgono, le banche possono ridurre contemporaneamente il credito a fondi e imprese, amplificando lo shock.
Il verdetto
Il rischio europeo non è una replica automatica di quello di Lehman. I fondi chiusi tradizionali non promettono riscatti quotidiani e risultano quindi meno esposti a una corsa immediata alla liquidità; le assicurazioni e le pensioni hanno passività a lungo termine e i lender possono ristrutturare a breve. Ma l’assenza di corsa agli sportelli non equivale all’assenza di danno. La crisi potrebbe assumere una forma lenta: NAV rivisti in ritardo, distribuzioni rinviate, rifinanziamenti più costosi, meno M&A, capex ridotto e occupazione più debole.
La “bomba da 2.000 miliardi” resta una formula imprecisa. Il rischio vero è più europeo e meno cinematografico: capitale che sembra disponibile finché il ciclo gira, poi diventa selettivo proprio nel momento in cui imprese, fondi e assicuratori ne hanno più bisogno. Il contagio non dipenderebbe necessariamente da un fallimento su larga scala. Potrebbe iniziare non con un fallimento simbolo, ma con migliaia di decisioni creditizie più restrittive.
Apparato di verifica e fonti essenziali
Nota redazionale – Le fonti distinguono tra dati regolamentari, perimetri statistici, scenari di stress e inferenze sui canali di trasmissione.
• Financial Stability Board, Report on Vulnerabilities in Private Credit, 6 maggio 2026
• American Banker, Is private credit a $2 trillion-dollar insurance timebomb?, 22 giugno 2026
• Banca centrale europea, Stress in global private credit markets and its implications for euro area financial stability, 26 maggio 2026
• Banca Centrale europea, Financial Stability Review, maggio 2026
• EIOPA, Keynote speech for AFME’s European Financial Integration Conference, 20 maggio 2026
AUTORE — David Marini è Senior Business Development Manager e si occupa di sviluppo internazionale, architettura economico-finanziaria di operazioni corporate e industriali, finanza islamica, trade finance e analisi dei rischi geopolitici applicati alle strategie d’impresa.
