Come si valuta una start up?
Con il presente lavoro non vogliamo definire quale metodo sia migliore, nè tanto meno fornire dei criteri di valutazione a fini di analisi interna, ma semplicemente condividere esperienze pratiche alla luce dell’impostazione che spesso viene data dagli investitori professionali internazionali.
Progetti, idee e start up
Occorre fin da subito distinguere la valutazione di un progetto o idea da quello di una start up. La distinzione è di fondamentale importanza sotto vari aspetti: un progetto è un’idea imprenditoriale, una start up è una società che partendo dall’idea imprenditoriale è diventata una realtà.
La nostra esperienza ci insegna che una start up non è tale se “non fattura”, in quanto la fatturazione misura il grado di accettazione del prodotto/servizio sul mercato. Senza dubbio, un progetto può valere anche più di una start up ma i criteri di valutazione in questo caso sono fortemente ancorati all’analisi di parametri non quantitativi (come ad esempio, l’esperienza dei soci fondatori).
I metodi
Non esiste come anticipato il metodo “perfetto” per la valutazione di una start up. Ne riportiamo qui sotto un elenco, senza alcuna pretesa esaustiva, di cui solo di alcune entreremo in merito:
- Approccio Cost-to-Duplicate
- Metodo dei Multipli di Mercato
- Metodo Scorecard
- Metodo Discounted Cash Flow (DCF)
- Metodo Venture Capital
Secondo l’esperienza, un progetto o idea imprenditoriale deve essere valutato in primis tramite elementi di natura non quantitativa. Il metodo Scorecard fornisce alcune indicazioni, essendo fondamentali il team e l`environnement (ovvero il contesto nel quale nasce).
Invece, se e nella misura in cui stiamo valutando una start up, il metodo dei multipli di mercato, supportato da una valutazione basata sui flussi di cassa (DCF), appare quello piu` appropriato. Il metodo dei multipli e` semplice e “difficilmente sbaglia”, mentre il metodo DCF svolge molteplici funzioni: a) corrobora i valori derivanti dai multipli b) identifica debolezze e forze specifiche c) misura il livello organizzativo e di consapevolezza del management.
Vediamo nel seguito alcuni dettagli.
Metodo multipli di mercato
Il metodo dei multipli di mercato per la valutazione delle startup si basa sulla teoria che, se due attività sono simili e comparabili, è possibile determinare il valore di un’attività basandosi sul valore dell’altra, ovvero esse sono quotate a prezzi simili. Di regola, si fa riferimento a multipli quali un insieme di indicatori di natura quantitativa. Gli stessi sono desumibili da dati di bilancio di societa` quotate: l`utilizzo di banche dati (damoran etc..) e` estremamente comune.
La teoria distingue multipli “enterprise” ed equity: per taluni i multipli enterprise sarebbero più efficaci di quelli equity, in quanto non sono influenzati da cambiamenti nella struttura del capitale e dalle politiche contabili e fiscali. In merito, non crediamo che vi siano delle differenze cosi significative: se assumiamo i multipli come parametro di valutazione, dobbiamo interiorizzare il concetto che maggiori modifiche, cambiamenti, assunzioni, adattamenti non necessariamente migliorano il risultato finale, in quanto le stesse sono sempre inspirate da scelte discrezionali (e come tali suscettibili di errori).
La nostra opinione è pertanto quella di determinare il valore utilizzando almeno un paio di multipli (i più utilizzati) e successivamente “massaggiare” la valutazione a seconda di quello che appare la reale situazione dell’azienda, tramite l’utilizzo di fattori sconto. I fattori di sconto sono certamente discrezionali ma perlomeno sono facilmente intuibili e di facile comprensione.
Tra i multipli piu usati, si segnalano il Price to Sales (P/S) e il Price to EBIDTA (che peraltro sono i nostri preferiti e quelli più usati nella prassi internazionale). In tema di start up, diremmo che altri parametri (ad esempio il Price to Net Income oppure quelli basati sull’indebitamento) non appaiono convincenti.
Un commento sul Price to EBIDTA: siamo consapevoli che il multiplo riconosciuto dagli studiosi è in realtà Enterprise Value to EBIDTA, ma nel contesto start up, caratterizzato da un indebitamento poco significativo, e` accettabile calcolare il prezzo direttamente moltiplicando l`EBITDA per un determinato moltiplicatore.
Sempre in tema di multipli e start up, anche spesso in assenza di precise informazioni circa il mercato di appartenenza e alla luce delle limitati dimensioni aziendali, a volte è preferibile “allargare” la forbice di riferimento e dunque accettare un multiplo sulla base indicativa del settore di appartenenza: otterremo cosi dei valori immediati che agevoleranno in seguito eventuali trattative e sconti. Ripetiamo di nuovo il concetto: non è detto che migliorando le informazioni finanziarie in nostro possesso ed individuando quello che per noi è un dato più puntuale, riusciamo a migliorare i nostri calcoli, in quanto aggiungiamo discrezionalità a processi già di per se influenzati da decisioni umane.
Metodo DCF
In tema di metodo DCF, si rimanda alle innumerevoli fonti e materiali a disposizioni su libri specializzati e siti professionali. Qualche appunto vorremmo farlo considerando per l’appunto una dimensione da start up:
- L’utilizzo di banche dati universalmente accettate è un punto di partenza ma non assume una rilevanza assoluta (ad esempio in caso di calcolo del tasso di attualizzazione, una percentuale mediana di regola attorno al 10% risolve molteplici problemi ed evita pericolose ed inutili congetture)
- Interessante potrebbe essere l’utilizzo come base per l’attualizzazione un flusso non di cassa ma di EBITDA, con l’avvertenza che di regola questa impostazione tende ad aumentare il valore dei risultati ottenuti
- Il calcolo del valore finale può essere determinante: interessante dunque limitarne la discrezionalità utilizzando ad esempio multipli di mercato (e non tassi di attualizzazione).
Metodo scorecard
Come anticipato, il metodo Scorecard è particolarmente utile in quanto collega differenti approcci. Con questo metodo si guarda ai fattori che rendono un business più o meno di valore in uno “scorecard”. I fattori possono essere diversi, e vanno dal settore in cui opera l’azienda, alle dimensioni del mercato, alla qualità del management team. I parametri principali del metodo Scorecard, in ordine di importanza e con il loro rispettivo peso, possono essere:
- Forza del Team (30%)
- Dimensione del Mercato (25%)
- Prodotto/Tecnologia (15%)
- Vendite/Marketing (10%)
- Contesto Competitivo (10%)
- Necessità di Ulteriori Investimenti (5%)
- Altro (5%)
Le percentuali possono essere variate in base al contesto di riferimento: in linea di massima, riteniamo che il ruolo del team e il contesto competitivo debbano sempre essere considerate prioritarie. Di fondamentale importanza inoltre la necessità (e capacità) di ottenere ulteriori finanziamenti ed investimenti, circostanza che spesso ha bloccato lo sviluppo di molte iniziative in quanto finanziare il capitale circolante può essere per una start up di vitale importanza.
Sulla base del metodo Scorebord, occorre poi troavre una valore “medio” del settore, poi assegnare un punteggio in percentuale ed infine effettuare eventuali aggiustamenti. Come si veda, tale metodo comporta elevati livelli di discrezionalità che preferiamo evitare. Tale metodo è tuttavia fortemente indicato nelle fasi “progetto e idea” e come punto di partenza per ulteriori affinamenti.
Metodo venture capital
Il metodo Venture Capital infine per la valutazione di una startup viene generalmente utilizzato da operatori di venture capital, è semplice ed in grado di dare delle prime indicazioni di valore. Infatti, occorre avere a disposizione 2 variabili fondamentali:
- Il ROI atteso
- L’Exit (Terminal Value)
Mediante il metodo Venture Capital si va dunque a fare una stima del valore della startup dopo 5-6 anni (appunto il Terminal Value) e lo si rapporta al ROI atteso, per ottenere il valore post-money. Il Terminal o Exit Value può essere calcolato in diversi modi: di regola si utilizzano (ancora un`altra volta) multipli di mercato. Avremo dunque una valutazione (post money) pari a Terminal Value/Roi Atteso.
Infine, sebbene da taluni utilizzati, non ci sembra opportuna l`analisi di sensitivity e l`individuazione di differenti scenari basati su un`analisi di rischio (mercato, competitivo, geografico, tecnologico) che spesso non ha senso in un contesto di start up (a volte basicamente per mancanza di dati e di informazioni attendibili, altre volte in quanto economicamente non rilevante).
Il capital raising
Infine, vogliamo riportare alcune sintetiche osservazioni di tipo societario sul processo di capital raising. Perlomeno nel Regno Unito, possiamo avvalerci di regole societarie di grande flessibilita`: a mero titolo esemplificativo si accenna ai seguenti:
- L’assenza del notaio riduce fortemente i costi e permette comunicazioni veloci
- È possibile creare innumerevoli classi di azioni (anche se si consiglia in fase di start up di limitarsi alle azioni ordinarie)
- Le perdite di bilancio sono illimitatamente riportabili senza obbligo di ricostituzione di riserve
- L’utilizzo di options è fortemente utilizzato (peraltro con una semplice procedura di comunicazione a Companies House).
